时间： 2022-06-07 11:00
来源： e20赋能孵化中心、资本易见系列
作者： 郝小军
温氏合并重组盈和瑞
北京盈和瑞环境科技有限公司专注于城乡有机废弃物资源化利用、畜禽养殖废水处理以及高浓度有机废水厌氧技术等领域的产品制造、技术研发与推广，是中国生物质沼气领域标准化、模块化的领军企业。
2019年12月，广东筠诚生物科技有限公司与盈和瑞环境合并重组为筠诚和瑞环境科技集团有限公司，盈和瑞环境成为筠诚和瑞全资控股子公司。盈和瑞业务拓展至以农业有机废弃物资源化利用、畜禽养殖废水处理及高浓度有机废水厌氧技术等整体凯发官网入口首页的解决方案。盈和瑞通过畜牧养殖业头部企业温氏集团相关环境治理需求的产业协同，通过合并重组提高了上市可行性；目前筠诚和瑞正处于上市辅导期，未来成功上市预期明确。
新希望控股并购兴源环境
2019年3月，新希望投资集团以14.49亿元价格受让兴源环境23.6%股份，成为兴源环境第一大股东，兴源控股持股比例降至第二，占比为10.1%。
新希望投资集团期望通过此次收购，完成在农业生态、环保装备和环境综合治理领域的产业布局，并与公司旗下农牧等相关业务实现良好对接。
两大养殖头部企业布局有机固废等环保业务的动因解读：看好有机固废处理等环保业务的发展潜力，同时畜禽粪污等有机固废资源化利用等治理需求的产业协同，助力环保企业稳健增长。
图3 有机固废行业重要动态（节选）
环保主业延伸并购重组
老牌环保上市公司维尔利从渗滤液拓展多个有机固废项目，除了早期的常州餐厨项目外，在三明、绍兴、宁德等地业不断开疆拓土；科创板上市公司南京万德斯在2021年发布拟并购重组时代桃园的公告，虽因多种因素未果，但亦表明其环保主业延伸布局有机固废的意图。
北京时代桃源环境科技股份有限公司主营业务聚焦厨余（含餐厨、家庭厨余垃圾等）等有机垃圾处理和资源利用业务。2020年12月31日，总资产27484万元，净资产7394万元，2020年营业收入19411万元，净利润1121万元。
时代桃源 80.50%股权的交易对价为23217万元，公司估值28840万元，标的公司2021、2022、2023年承诺净利润分别为2500万元、3500万元、4500万元。时代桃源估值对应pb为3.90倍，按照2020年净利润测算静态pe为25.73倍，按照承诺期年平均净利润测算pe为8.24倍。
本次交易点评：时代桃源公司估值相应pb3.90倍高于同期同行业上市公司平均pb1.75倍，考虑到技术型公司轻资产属性，pb倍数估值法不太适宜。时代桃源估值对应静态pe25.73倍，略高于同期同行业平均静态pe22.24倍，按照承诺期平均净利润测算的动态pe8.24倍则更为合理，但是也可能会引发业绩对赌失败风险。而万德斯本身对有机垃圾处理具备一定专业能力，与时代桃源的有机固废处理专业能力互补性不强，叠加标的公司未来收益的不确定性较大，这或许正是本项目并购未能最终成交的原因之所在。
谁将会脱颖而出？
有机固废处理的行业集中度不高，一直不缺乏有技术含量的“玩家”，究其原因主要是和处理有机固废的主要工艺相关，对处理有机固废的厌氧和好氧工艺流程还是需要一定技术含量的。比如以厌氧工艺为主来处理高浓度有机废水的北京洁绿，结合其自主研发的大口径的进料方式和配套设备，更适合中国有机垃圾的现状。而外资背景出身的普拉克则凭借过硬的基本功为多个有机固废提供优质的服务。好氧领域里各有特色，以两位博士为核心的创业团队—中源创能在分布式有机固废处置领域屡有突破，系该领域的领军企业。好氧发酵的一体化智能设备，从中科博联到创臻环境，都在为行业提供着更为高效和洁净的环境凯发官网入口首页的解决方案。广西力源宝的静态好养发酵则是从肥料端向环保处理端延伸，已经成为广西颇具规模和影响力的有机肥供应商，同时也在积极助力林业碳汇交易。而北京嘉博文、宁波开诚、北京名流环保、安阳艾尔旺、菲德克（天津）环保科技等有机固废处理企业也各具特点。还有当然我们也注意到一些早期布局的垃圾焚烧企业也在利用其自身的处理设施或者协同效能积极介入到有机固废处理业务中来，这也是因地制宜相对经济的一种方式。
相较于有维尔利（300190）、万德斯（688178）、天源环保（301127）和嘉戎技术（301148）4家上市公司所处的渗滤液市场，有机固废处置市场是一个具有千亿规模的更大市场，足以容纳的更多的玩家进入其中，目前有机固废处理行业的朗坤环境正在创业板上市申请过程中。今天是二十四节气之芒种，祈愿有机固废处理环境企业坚守创新驱动的产业初心，期待着更多以技术产品为核心的有机固废处置公司能够登陆资本市场，为有机固废处置行业的资本市场增添新生力量。
编辑： 赵凡
e20环境平台高级合伙人、北京上善易和投资管理有限公司总经理郝小军
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